Dix idées fausses sur le compte courant de la zone euro : pourquoi la France est l’absente du récit de rééquilibrage

Un problème apparemment technique, pourquoi la France devrait le relire

Les déséquilibres des comptes courants de la zone euro sont un vieux sujet. Mais leur valeur n’a jamais résidé dans la balance des paiements elle-même, mais dans ce qu’ils révèlent d’un problème plus profond : dans une union monétaire dépourvue d’union budgétaire, qui supporte le coût de l’ajustement économique, par quels canaux il se transfère, et qui est autorisé à ne pas s’ajuster.

En 2014, Jürgen Matthes, de l’Institut économique de Cologne, a publié dans Intereconomics « Dix malentendus sur les déséquilibres des comptes courants de la zone euro ». À l’époque, la Commission européenne menait un examen approfondi de l’excédent courant allemand, et le débat portait sur : l’excédent global de la zone euro pose-t-il problème, et l’évolution de l’euro va-t-elle détruire le rééquilibrage tout juste amorcé en Europe du Sud.

Cet article, relu aujourd’hui, a des données dépassées, mais son cadre d’analyse reste valable. Et l’une de ses affirmations, mentionnée en passant, pointe précisément vers la difficulté structurelle de la France : si l’euro s’apprécie fortement, le rééquilibrage des pays d’Europe du Sud sera gravement entravé — et il en va de même pour « d’autres pays comme la France », car leur compétitivité-prix serait érodée.

La France a toujours occupé une position inconfortable dans ce débat : mentionnée, mais rarement analysée comme acteur principal. Elle n’est ni un pays en crise, ni un pays excédentaire. Comprendre cet « état intermédiaire » est la clé pour comprendre la situation de l’économie française au cours de la prochaine décennie.

Contexte : les divergences au cœur de ce débat

Avant la crise, d’importants déséquilibres de comptes courants s’étaient accumulés au sein de la zone euro. Après la crise, en particulier dans les pays les plus durement touchés par la crise de la dette souveraine, ces déséquilibres se sont nettement réduits. Selon les données d’Eurostat, l’excédent courant global de la zone euro a atteint en moyenne 1,8 % du PIB au cours des trois premiers trimestres de 2013, et 2,2 % au troisième trimestre.

Face à cette évolution, Matthes a recensé et réfuté dix jugements répandus, dont trois sont particulièrement importants pour comprendre la France.

Premièrement, l’excédent de la zone euro entraîne nécessairement une appréciation de l’euro. L’auteur estime que, d’après les travaux du FMI et de la Commission européenne, des facteurs structurels tels que la démographie, le niveau de protection sociale, le rythme d’assainissement budgétaire et le désendettement du secteur privé suffisent à eux seuls à expliquer un excédent modéré ; l’euro n’est ni nettement surévalué ni nettement sous-évalué. Plus important encore, le principal déterminant du taux de change est constitué par les flux de capitaux, et non par le compte courant. La configuration de 2014 était la suivante : la croissance du PIB attendue aux États-Unis était de 2,8 %, contre 1,1 % dans la zone euro ; le rendement des obligations d’État à dix ans était d’environ 2,8 % aux États-Unis, contre environ 1,6 % en Allemagne ; la Fed signalait un relèvement anticipé des taux. Cet ensemble devrait logiquement pousser les capitaux de la zone euro vers les États-Unis, et donc rendre plus probable une baisse qu’une hausse de l’euro.

Mais il maintenait en même temps un avertissement : si l’excédent continue de se creuser, ou si les flux de capitaux s’inversent de manière inattendue, une forte appréciation de l’euro ne peut être exclue. Et en cas d’appréciation, les dommages ne concerneraient pas seulement l’Europe du Sud.Deuxièmement, les crédits TARGET2 ont ralenti le rééquilibrage d’une manière problématique. L’auteur estime que cela n’est vrai qu’à moitié. En 2013, les balances des biens et services de l’Espagne, du Portugal et de l’Italie étaient déjà redevenues excédentaires, la Grèce affichait encore un léger déficit ; à l’exception de l’Italie, les ajustements importants nécessaires ont été réalisés en relativement peu de temps. La liquidité de l’Eurosystème a certes fourni un amortisseur, mais après 2012, cet amortisseur a davantage servi de substitut aux sorties de capitaux que de financement des déficits courants. Comparé à l’ajustement ultra-rapide des pays baltes, celui de l’Europe du Sud a été plus lent, mais dans une comparaison internationale plus large, le rééquilibrage de l’Europe du Sud a été « très rapide », « bien plus rapide que la vitesse typique de rééquilibrage du compte courant après de grands déséquilibres ».

Troisièmement, le rééquilibrage de l’Europe du Sud n’a reposé que sur la contraction des importations. Bien au contraire. Entre 2008 et 2013, le rééquilibrage de l’Espagne et du Portugal a été très largement tiré par la croissance des exportations plutôt que par la baisse des importations ; en Italie, les deux ont compté à parts proches ; seule la Grèce a été principalement portée par la baisse des importations. Depuis 2009, les exportations de biens et services de la Grèce ont augmenté de 5,8 points de PIB, et ses importations de 1,7 point.

Logique profonde : un mécanisme d’ajustement asymétrique

Si l’on met ces trois points ensemble, on voit apparaître une structure logique claire.

L’ajustement dans la zone euro est asymétrique. Les pays excédentaires (représentés par l’Allemagne) ne subissent presque aucune pression à l’ajustement ; toute la pression retombe sur les pays déficitaires ; et ces derniers, privés de l’instrument du taux de change, ne peuvent achever leur ajustement que par une dévaluation interne — compression des salaires, compression de la demande intérieure, reconstruction des exportations.

Les travaux de Matthes démontrent en réalité que ce mécanisme « fonctionne » : l’Europe du Sud a bel et bien reconstruit son secteur exportateur en relativement peu de temps, et la machine exportatrice de l’Espagne et du Portugal est même plus saine qu’avant la crise. Mais « fonctionner » ne signifie pas « symétrique », ni « universel ».

Il comporte un postulat implicite : l’économie ajustée doit disposer d’une flexibilité suffisante des prix et des structures, ainsi que d’un secteur exportateur capable de s’étendre rapidement.

La France ne remplit pleinement aucune de ces deux conditions.

Les mécanismes de formation des salaires et des prix y sont peu flexibles, la part des dépenses publiques dans l’économie est élevée et le coût politique de l’ajustement y est extrêmement élevé ; par ailleurs, dans la structure des exportations françaises, les secteurs réellement capables de fixer des prix à l’échelle mondiale sont concentrés dans quelques segments haut de gamme, tandis que les exportations industrielles de gamme intermédiaire sont prises en tenaille entre la concurrence allemande sur la qualité et celle de l’Europe du Sud sur les coûts. Cela signifie que, lorsque l’euro s’apprécie, la France perd plus facilement des commandes que l’Allemagne et dispose de moins de marge politique que l’Europe du Sud de l’après-crise pour reconquérir des parts de marché par une dévaluation interne.

Plus subtil encore : le coût de financement. L’écart de rendement entre la dette souveraine française et l’allemande est resté durablement étroit ; ce faible coût de financement a permis à la France de maintenir son modèle budgétaire et social malgré un déficit courant persistant. Cela constitue une sorte de « malédiction du financement à bas coût » : elle supprime, de la façon la plus douce, l’urgence de l’ajustement. L’Europe du Sud a été contrainte de s’ajuster par les marchés, l’Allemagne a volontairement maintenu ses excédents grâce à sa discipline d’exportation, et la France a été autorisée par les capitaux à bas coût à ne pas s’ajuster.

Ce que cela implique pour l’économie françaisePour les entreprises. Le taux de change n'est pas pour les entreprises françaises une variable financière, mais une variable stratégique. Les entreprises du luxe et de l'aéronautique dotées d'une prime de marque peuvent absorber les fluctuations de change, mais une appréciation comprime directement leurs revenus et leurs marges libellés en euros. Ce sont les entreprises de taille intermédiaire (ETI) et les PME qui sont réellement vulnérables : elles n'ont ni le pouvoir de fixation des prix du luxe, ni la position de monopole technologique du Mittelstand allemand ; elles sont les premières à perdre des commandes lorsque l'euro s'apprécie. La résilience des exportations françaises repose depuis longtemps sur une poignée de secteurs à « forte marge, base étroite » — le luxe, l'aéronautique, les produits agricoles, le tourisme —, secteurs très sensibles à la demande mondiale et aux taux de change, tandis que les importations d'énergie et le déficit de la production manufacturière de moyenne et bas de gamme constituent un frein structurel.

Pour l'industrie. Du point de vue du compte courant, la politique énergétique française a une valeur économique sous-estimée. Les importations d'hydrocarbures constituent un poste structurellement déficitaire de la balance commerciale française ; le nucléaire et l'électrification constituent, au sens de la balance des paiements, une forme de « substitution aux importations ». Cela donne une deuxième raison à la transition verte : elle n'est pas seulement une politique climatique, mais aussi une politique de balance des paiements, et l'un des rares leviers permettant à la France d'améliorer elle-même son compte courant.

Pour les consommateurs. L'appréciation de l'euro abaisse à court terme le prix des biens de consommation importés et améliore le pouvoir d'achat des ménages, mais au prix des commandes industrielles et de l'emploi. Dans la croissance tirée par la consommation des années 2010, la France a payé à répétition ce troc « de l'industrie contre du pouvoir d'achat ». C'est un coût de long terme qu'il est facile de masquer par les données de court terme.

Effets d'entraînement aux niveaux européen et mondial

L'excédent global de la zone euro est la somme des excédents de l'Allemagne, des Pays-Bas et des pays nordiques. Tant que les pays excédentaires ne s'ajustent pas, la pression à l'ajustement se concentrera nécessairement sur les pays déficitaires. C'est l'autre face du jugement de Matthes : l'excédent de la zone euro est modéré en volume, mais tranchant dans sa répartition.

Par rapport au Royaume-Uni, la différence du modèle français est plus nette. Le Royaume-Uni est une économie qui finance son déficit courant par des entrées de capitaux et qui repose sur la rente financière et celle des services ; l'Allemagne est une économie qui accumule des créances nettes extérieures grâce à ses excédents manufacturiers ; la France n'est ni l'un ni l'autre — elle a un secteur public fort, une industrie manufacturière semi-ouverte, un ensemble de marques de consommation de premier plan mondial et un déficit structurel persistant. Ce « modèle intermédiaire » peut se maintenir lorsque les taux d'intérêt sont bas et la demande extérieure stable, mais il s'expose dès que l'une de ces deux conditions change.

Au niveau mondial, si la croissance et les taux d'intérêt américains restent durablement supérieurs à ceux de la zone euro, les sorties de capitaux freineront l'appréciation de l'euro, donnant ainsi du temps au secteur exportateur européen. Mais il s'agit là d'un amortisseur fourni par des facteurs externes, et non du résultat d'une amélioration de la compétitivité interne. Dépendre d'un amortisseur externe est un équilibre fragile.

Dans les trois à dix prochaines années : cinq tendances à suivre durablement

Premièrement, les principaux acteurs des déséquilibres de la zone euro changent. Les déséquilibres ne disparaîtront pas ; ils passeront progressivement de « déficits du sud de l'Europe face à l'excédent allemand » à « excédent allemand face à la France et au sud de l'Europe ». La France deviendra de plus en plus un enjeu central de la politique d'ajustement de la zone euro.Deuxièmement, le taux de change deviendra de plus en plus une contrainte effective de la politique industrielle française. L’« acceptation silencieuse » du taux de change de l’euro par la France sera de plus en plus difficile à maintenir lorsque le secteur exportateur subira des pressions. Le débat sur une gestion du taux de change orientée vers la compétitivité reviendra à l’agenda des politiques européennes.

Troisièmement, les canaux d’ajustement passeront des salaires à l’énergie et à la technologie. L’amélioration du compte courant français viendra plus probablement de la substitution des importations énergétiques permise par le nucléaire et l’électrification, ainsi que de l’expansion des exportations dans le haut de gamme manufacturier, les services numériques et l’intelligence artificielle, plutôt que d’une compression des coûts unitaires du travail. Cela signifie aussi que la trajectoire d’ajustement de la France sera radicalement différente de celle du sud de l’Europe.

Quatrièmement, les outils d’amortissement réapparaîtront sous de nouvelles formes. Les achats d’actifs de la BCE et les instruments budgétaires communs prolongent fonctionnellement le rôle que jouait alors TARGET2 : retarder l’ajustement, éviter l’effondrement. Le coût en est que l’ajustement est repoussé à un moment où le coût politique est plus élevé.

Cinquièmement, l’attention de la gouvernance économique européenne se déplacera en partie de la discipline budgétaire vers la compétitivité et les déséquilibres. Le cadre d’évaluation annuelle de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques perdurera ; le rapport d’évaluation de la France deviendra une fenêtre publique permettant d’observer l’avancement réel de ses réformes structurelles.

Pour les entreprises françaises, la conclusion est claire : traiter le taux de change comme une hypothèse stratégique et non comme un bruit financier ; constituer des coussins à trois niveaux — pouvoir de fixation des prix, coûts de l’énergie et organisation de la chaîne d’approvisionnement ; et ne pas interpréter une amélioration à court terme du compte courant comme la résolution du problème de compétitivité.

Pour l’économie française, la question est plus fondamentale : une économie que des capitaux bon marché ont autorisée à ne pas s’ajuster doit finalement trouver une manière de s’ajuster qui ne dépende ni du taux de change ni de l’austérité. Telle est la question la plus utile que cet article d’il y a dix ans adresse aujourd’hui.