Diez ideas erróneas sobre la cuenta corriente de la eurozona: por qué Francia es la ausente en la narrativa de reequilibrio

Una cuestión aparentemente técnica: por qué Francia debería releerla

El desequilibrio por cuenta corriente de la eurozona es un viejo tema. Pero su valor nunca ha residido en la balanza de pagos en sí, sino en que revela una cuestión más profunda: en una unión monetaria sin unión fiscal, quién asume los costes del ajuste económico, a través de qué canales se transfieren y a quién se le permite no ajustarse.

En 2014, Jürgen Matthes, del Instituto de Economía de Colonia, publicó en Intereconomics «Diez malentendidos sobre los desequilibrios por cuenta corriente de la eurozona». En aquel momento, la Comisión Europea estaba realizando un examen en profundidad del superávit por cuenta corriente de Alemania, y el debate se centraba en si el superávit agregado de la eurozona era problemático y si la evolución del euro podía destruir el reequilibrio que el sur de Europa acababa de iniciar.

Si se relee hoy, sus datos han quedado obsoletos, pero su marco analítico sigue siendo válido. Y una afirmación que se menciona de pasada apunta justamente a la difícil situación estructural de Francia: si el euro se apreciara considerablemente, el reequilibrio de los países del sur de Europa se vería gravemente obstaculizado —y también el de «otros países como Francia», porque su competitividad de precios se erosionaría.

Francia ha ocupado siempre una posición incómoda en este debate: se la menciona, pero rara vez se la analiza como protagonista. No es un país en crisis ni tampoco un país con superávit. Entender este «estado intermedio» es clave para comprender la situación de la economía francesa durante la próxima década.

Contexto: el principal punto de discrepancia de aquel debate

Antes de la crisis, en el interior de la eurozona se acumularon grandes desequilibrios por cuenta corriente. Después de la crisis, especialmente en los países más golpeados por la crisis de deuda soberana europea, los desequilibrios se redujeron notablemente. Según datos de Eurostat, el superávit por cuenta corriente agregado de la eurozona se elevó en promedio al 1,8 % del PIB en los tres primeros trimestres de 2013, y alcanzó el 2,2 % en el tercer trimestre.

En torno a este cambio, Matthes resumió y refutó diez ideas populares, de las cuales tres son especialmente importantes para entender Francia.

Primero, el superávit de la eurozona conduce necesariamente a una apreciación del euro. Según el autor, a la luz de los estudios del FMI y de la Comisión Europea, factores estructurales como la demografía, el nivel de bienestar, el ritmo de consolidación fiscal y el desapalancamiento del sector privado bastan por sí solos para explicar un superávit moderado; el euro no estaba significativamente sobrevalorado ni infravalorado. Más importante aún, el principal determinante del tipo de cambio son los flujos de capital, no la cuenta corriente. El panorama de 2014 era: se esperaba un crecimiento del PIB de Estados Unidos del 2,8 % y de la eurozona del 1,1 %; la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidenses a diez años era de alrededor del 2,8 % y la de los alemanes de alrededor del 1,6 %; la Reserva Federal daba señales de una subida anticipada de los tipos. Esta combinación debería, lógicamente, impulsar los capitales desde la eurozona hacia Estados Unidos, lo que haría más probable que presionara el euro a la baja en lugar de al alza.

Pero al mismo tiempo mantenía una advertencia: si el superávit seguía ampliándose, o los flujos de capital se invertían inesperadamente, no podía descartarse una fuerte apreciación del euro. Y, si se producía, los perjudicados no serían solo los países del sur de Europa.Segundo, el crédito TARGET2 retrasó el reequilibrio de una manera problemática. El autor considera que esto solo es medio cierto. En 2013, la balanza de bienes y servicios de España, Portugal e Italia ya era superavitaria, mientras que Grecia seguía registrando un pequeño déficit; salvo en Italia, los grandes ajustes necesarios se completaron en un plazo relativamente corto. Es cierto que la liquidez del Eurosistema proporcionó un colchón, pero después de 2012 ese colchón se utilizó más bien como sustituto de las salidas de capital que para financiar el déficit por cuenta corriente. En comparación con el ajuste ultrarrápido de los países bálticos, el del sur de Europa fue más lento; sin embargo, en una comparación internacional más amplia, el reequilibrio del sur de Europa fue «muy rápido», «mucho más rápido que la velocidad típica de reequilibrio de la cuenta corriente después de grandes desequilibrios».

Tercero, el reequilibrio del sur de Europa se basó únicamente en la contracción de las importaciones. Todo lo contrario. Entre 2008 y 2013, el reequilibrio de España y Portugal estuvo impulsado en su mayor parte por el crecimiento de las exportaciones y no por la caída de las importaciones; en Italia, ambos factores tuvieron un peso similar; solo en Grecia predominó la caída de las importaciones. Desde 2009, las exportaciones de bienes y servicios de Grecia aumentaron 5,8 puntos porcentuales del PIB, mientras que las importaciones crecieron 1,7 puntos porcentuales.

Lógica profunda: un mecanismo de ajuste asimétrico

Al considerar estos tres puntos en conjunto, se vislumbra una estructura lógica clara.

El ajuste de la eurozona es asimétrico. Los países superavitarios (con Alemania como representante) apenas soportan presión de ajuste, y toda la presión recae sobre los deficitarios; estos, al no poder utilizar instrumentos cambiarios, solo pueden completar el ajuste mediante la devaluación interna: recortar salarios, comprimir la demanda interna y reconstruir las exportaciones.

El estudio de Matthes demuestra en realidad que este mecanismo es «eficaz»: el sur de Europa reconstruyó efectivamente su sector exportador en un plazo relativamente corto, y la maquinaria exportadora de España y Portugal es incluso más sana que antes de la crisis. Pero «eficaz» no equivale a «simétrico» ni a «universal».

Tiene una premisa implícita: la economía sometida a ajuste debe tener suficiente elasticidad de precios y estructural, así como un sector exportador capaz de expandirse rápidamente.

Francia no cumple plenamente ninguna de las dos condiciones.

La formación de salarios y precios en Francia tiene una elasticidad limitada, el gasto público tiene un peso elevado en la economía y el coste político del ajuste es altísimo; además, en la estructura exportadora francesa, los ámbitos con verdadera capacidad de fijación de precios a escala global se concentran en unos pocos segmentos de alta gama, mientras que las exportaciones industriales del segmento intermedio sufren la doble presión de la competencia alemana en calidad y la competencia del sur de Europa en costes. Esto significa que, cuando el euro se fortalece, Francia pierde pedidos más fácilmente que Alemania y, en comparación con el sur de Europa posterior a la crisis, tiene menos espacio político para recuperar cuota mediante la devaluación interna.

Aún más delicado es el coste de financiación. El diferencial entre la deuda soberana francesa y la alemana ha sido estrecho durante mucho tiempo; el bajo coste de financiación ha permitido a Francia mantener su modelo fiscal y social con un déficit por cuenta corriente persistente. Esto constituye una «maldición de la financiación barata»: de la forma más suave, suprime la urgencia del ajuste. El sur de Europa fue obligado a ajustarse por el mercado; Alemania mantiene voluntariamente su superávit gracias a la disciplina exportadora; Francia, en cambio, gracias al capital barato, puede permitirse no ajustarse.

¿Qué significa para la economía francesa?

Para las empresas. El tipo de cambio no es para las empresas francesas una variable financiera, sino una variable estratégica. Las empresas de lujo y aeronáuticas que cuentan con una prima de marca pueden absorber las fluctuaciones del tipo de cambio, pero la apreciación comprime directamente sus ingresos y márgenes denominados en euros. Las verdaderamente vulnerables son las empresas de tamaño intermedio (ETI) y las pymes: no tienen ni el poder de fijación de precios del lujo ni la posición de monopolio tecnológico de las empresas medianas alemanas, y son las primeras en perder pedidos cuando el euro se fortalece. La resiliencia exportadora de Francia se ha basado durante mucho tiempo en unos pocos sectores de «altos márgenes y base estrecha» —lujo, aeronáutica, productos agrícolas, turismo—, sectores muy sensibles a la demanda global y al tipo de cambio, mientras que las importaciones de energía y el déficit en manufacturas de gama media y baja constituyen un lastre estructural.

Para la industria. Desde la perspectiva de la cuenta corriente, la política energética francesa tiene un valor económico subestimado. Las importaciones de hidrocarburos son una partida estructuralmente deficitaria en la balanza comercial francesa; la energía nuclear y la electrificación constituyen, en términos de balanza de pagos, una forma de «sustitución de importaciones». Esto ofrece una segunda razón para la transición verde: no es solo una política climática, sino también una política de balanza de pagos, y una de las pocas palancas con las que Francia puede mejorar por sí misma su cuenta corriente.

Para los consumidores. La apreciación del euro reduce a corto plazo los precios de los bienes de consumo importados y mejora el poder adquisitivo de los hogares, pero a costa de los pedidos y el empleo manufactureros. En el crecimiento impulsado por el consumo de la década de 2010, Francia pagó repetidamente este intercambio de «industria por poder adquisitivo». Es un costo a largo plazo que los datos de corto plazo tienden a ocultar.

Repercusiones a escala europea y global

El superávit agregado de la eurozona es el resultado de la suma de los superávits de Alemania, los Países Bajos y los países nórdicos. Mientras los países con superávit no se ajusten, la presión del ajuste recaerá inevitablemente sobre los países deficitarios. Esta es la otra cara del diagnóstico de Matthes: el superávit de la eurozona es moderado en el agregado, pero agudo en su distribución.

En comparación con el Reino Unido, las diferencias del modelo francés son más claras. El Reino Unido es una economía que financia su déficit por cuenta corriente con entradas de capital y depende de las rentas del sector financiero y de los servicios; Alemania es una economía que acumula activos exteriores netos mediante superávits manufactureros; Francia no es ninguna de las dos: tiene un sector público fuerte, una industria manufacturera semiabierta, un conjunto de marcas de consumo de primer nivel mundial y un déficit estructural persistente. Este «modelo intermedio» puede mantenerse en periodos de tipos de interés bajos y demanda externa estable, pero queda al descubierto cuando cambia cualquiera de esas dos condiciones.

A escala global, si el crecimiento y los tipos de interés de Estados Unidos siguen siendo superiores a los de la eurozona, las salidas de capital frenarán la apreciación del euro y, con ello, darán tiempo al sector exportador europeo. Pero esto es un amortiguador que proviene de factores externos, no el resultado de una mejora de la competitividad interna. Depender de amortiguadores externos es un equilibrio frágil.

Los próximos tres a diez años: cinco tendencias que merecen un seguimiento continuo

Primero, los protagonistas de los desequilibrios de la eurozona están cambiando. Los desequilibrios no desaparecerán, sino que pasarán gradualmente de «déficit del sur de Europa frente al superávit alemán» a «superávit alemán frente a Francia y el sur de Europa». Francia será cada vez más el tema central de la política de ajuste de la eurozona.Segundo, el tipo de cambio se convertirá cada vez más en una restricción efectiva para la política industrial francesa. La «aceptación silenciosa» por parte de Francia del tipo de cambio del euro será cada vez más difícil de sostener cuando el sector exportador esté bajo presión. El debate sobre una gestión del tipo de cambio orientada a la competitividad volverá a la agenda política europea.

Tercero, el canal de ajuste pasará de los salarios a la energía y la tecnología. La mejora de la cuenta corriente francesa probablemente provendrá más de la sustitución de importaciones energéticas gracias a la energía nuclear y la electrificación, así como de la expansión de las exportaciones en manufactura avanzada, servicios digitales e inteligencia artificial, que de la compresión de los costos laborales unitarios. Esto también significa que la senda de ajuste de Francia es radicalmente distinta de la del sur de Europa.

Cuarto, los instrumentos de amortiguación reaparecerán bajo nuevas formas. Las compras de activos del BCE y los instrumentos fiscales comunes prolongan funcionalmente el papel que en su día tuvo el TARGET2: retrasar el ajuste y evitar el colapso. El costo es que el ajuste se pospone hasta un momento de mayor costo político.

Quinto, el foco de la gobernanza económica europea se desplazará en parte de la disciplina fiscal hacia la competitividad y los desequilibrios. El marco de evaluación anual al estilo del procedimiento de desequilibrios macroeconómicos seguirá existiendo, y el informe de evaluación de Francia se convertirá en una ventana pública para observar el verdadero avance de sus reformas estructurales.

Para las empresas francesas, la conclusión es clara: tratar el tipo de cambio como un supuesto estratégico y no como ruido financiero; construir amortiguadores en tres ámbitos —capacidad de fijación de precios, costos energéticos y configuración de la cadena de suministro—; y no malinterpretar una mejora coyuntural de la cuenta corriente como la solución al problema de competitividad.

Para la economía francesa, la cuestión es aún más de fondo: una economía a la que el capital barato permitió no ajustarse debe, finalmente, encontrar una forma de ajuste que no dependa del tipo de cambio ni de la austeridad. Esa es, precisamente, la pregunta más vigente que aquel artículo de hace diez años plantea hoy.