Zehn Fehleinschätzungen zur Leistungsbilanz der Eurozone: Warum Frankreich der fehlende Akteur in der Rebalancing-Erzählung ist

Eine scheinbar technische Frage, warum es sich lohnt, dass Frankreich sie noch einmal liest

Die Leistungsbilanzungleichgewichte im Euroraum sind ein altes Thema. Ihr Wert lag jedoch nie in der Zahlungsbilanz selbst, sondern darin, dass sie ein tieferes Problem offenlegt: In einer Währungsunion ohne Fiskalunion stellt sich die Frage, wer die Kosten der wirtschaftlichen Anpassung trägt, über welche Kanäle sie übertragen werden und wer sich nicht anpassen muss.

Im Jahr 2014 veröffentlichte Jürgen Matthes vom Institut der deutschen Wirtschaft Köln in *Intereconomics* den Artikel „Zehn Missverständnisse über die Leistungsbilanzungleichgewichte im Euroraum“. Damals führte die Europäische Kommission eine eingehende Prüfung des deutschen Leistungsbilanzüberschusses durch. Im Mittelpunkt der Debatte stand die Frage, ob der Überschuss des Euroraums insgesamt problematisch sei und ob die Entwicklung des Euro das gerade erst begonnene Rebalancing Südeuropas zerstören würde.

Liest man diesen Artikel heute erneut, sind seine Daten veraltet, sein Analyserahmen aber weiterhin gültig. Und eine darin beiläufig erwähnte Feststellung verweist gerade auf die strukturelle Zwangslage Frankreichs: Wenn der Euro deutlich aufwertet, würde das Rebalancing der südeuropäischen Länder erheblich behindert – und ebenso das „anderer Länder wie Frankreich“, weil die preisliche Wettbewerbsfähigkeit erodiert würde.

Frankreich befand sich in dieser Debatte stets in einer unbequemen Position: erwähnt, aber selten als Hauptfigur analysiert. Es ist weder ein Krisenland noch ein Überschussland. Diesen „Zwischenzustand“ zu verstehen, ist der Schlüssel zum Verständnis der Lage der französischen Wirtschaft in den nächsten zehn Jahren.

Hintergrund: Der zentrale Streitpunkt jener Debatte

Vor der Krise hatten sich innerhalb des Euroraums erhebliche Leistungsbilanzungleichgewichte aufgebaut. Nach der Krise verringerten sich diese deutlich, insbesondere in den am stärksten von der Euro-Schuldenkrise betroffenen Ländern. Nach Eurostat-Daten stieg der gesamte Leistungsbilanzüberschuss des Euroraums in den ersten drei Quartalen 2013 im Durchschnitt auf 1,8 % des BIP und erreichte im dritten Quartal 2,2 %.

Vor diesem Hintergrund fasste Matthes zehn verbreitete Behauptungen zusammen und widerlegte sie; drei davon sind für das Verständnis Frankreichs besonders wichtig.

Erstens: Ein Überschuss des Euroraums führt zwangsläufig zu einer Aufwertung des Euro. Der Autor argumentiert, dass aus den Studien des IWF und der EU-Kommission strukturelle Faktoren wie Demografie, Wohlfahrtsniveau, Tempo der fiskalischen Konsolidierung und Deleveraging des privaten Sektors für sich genommen ausreichen, um einen moderaten Überschuss zu erklären; der Euro sei weder deutlich über- noch unterbewertet. Wichtiger noch: Die wichtigsten Determinanten des Wechselkurses seien Kapitalströme und nicht die Leistungsbilanz. Das Umfeld 2014 war: erwartetes US-BIP-Wachstum 2,8 %, Euroraum 1,1 %; Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen etwa 2,8 %, deutsche etwa 1,6 %; die Fed signalisierte eine frühere Zinserhöhung. Diese Kombination dürfte logischerweise Kapital aus dem Euroraum in die USA lenken und damit eher den Euro drücken als ihn nach oben treiben.

Zugleich behielt er jedoch die Warnung bei: Sollte der Überschuss weiter steigen oder sollten die Kapitalströme überraschend drehen, könne eine deutliche Aufwertung des Euro nicht ausgeschlossen werden. Und sobald er aufwertet, würden nicht nur Südeuropa Schaden nehmen.Zweitens: TARGET2-Kredite haben die Rebalancierung auf problematische Weise verzögert. Der Autor hält dies nur für die halbe Wahrheit. 2013 war die Waren- und Dienstleistungsbilanz Spaniens, Portugals und Italiens bereits positiv, Griechenland wies noch ein kleines Defizit auf; mit Ausnahme Italiens wurden die erforderlichen umfangreichen Anpassungen in relativ kurzer Zeit abgeschlossen. Die Liquidität des Eurosystems bot zwar einen Puffer, doch nach 2012 diente dieser Puffer eher als Ersatz für Kapitalabflüsse denn als Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten. Im Vergleich zur extrem schnellen Anpassung der baltischen Staaten war Südeuropa langsamer, doch in einem breiteren internationalen Vergleich verlief die Rebalancierung Südeuropas „sehr schnell“ und „weit schneller als die typische Leistungsbilanz-Rebalancierung nach großen Ungleichgewichten“.

Drittens: Die Rebalancierung Südeuropas beruhte allein auf einer Schrumpfung der Importe. Ganz im Gegenteil. Zwischen 2008 und 2013 wurde die Rebalancierung in Spanien und Portugal zum überwiegenden Teil vom Exportwachstum und nicht von sinkenden Importen angetrieben; in Italien hielten sich beide in etwa die Waage; nur in Griechenland dominierten sinkende Importe. In Griechenland sind seit 2009 die Exporte von Waren und Dienstleistungen um 5,8 Prozentpunkte des BIP gestiegen, die Importe um 1,7 Prozentpunkte des BIP.

Tiefere Logik: Asymmetrischer Anpassungsmechanismus

Fügt man diese drei Punkte zusammen, erkennt man eine klare logische Struktur.

Die Anpassung in der Eurozone ist asymmetrisch. Die Überschussländer (mit Deutschland als prominentestem Vertreter) haben kaum Anpassungsdruck; der gesamte Anpassungsdruck lastet auf den Defizitländern. Da die Defizitländer das Wechselkursinstrument nicht einsetzen können, bleibt ihnen nur die interne Abwertung – Löhne senken, Binnennachfrage drosseln, Exporte wieder aufbauen –, um die Anpassung zu vollziehen.

Die Untersuchung von Matthes belegt faktisch, dass dieser Mechanismus „funktioniert“: Südeuropa hat tatsächlich in relativ kurzer Zeit seinen Exportsektor wieder aufgebaut, und die Exportmaschinerie Spaniens und Portugals ist sogar gesünder als vor der Krise. Doch „funktioniert“ bedeutet weder „symmetrisch“ noch „allgemeingültig“.

Der Mechanismus hat eine implizite Voraussetzung: Die anzupassende Volkswirtschaft muss über ausreichende Preis- und Strukturelastizität sowie einen schnell expandierenden Exportsektor verfügen.

Frankreich erfüllt keine der beiden Bedingungen vollständig.

Die Lohn- und Preisbildungsmechanismen in Frankreich sind nur begrenzt flexibel, die öffentlichen Ausgaben haben einen hohen Anteil an der Wirtschaft, und die politischen Kosten einer Anpassung sind extrem hoch. Zugleich konzentriert sich in der französischen Exportstruktur die eigentliche globale Preissetzungsmacht auf wenige High-End-Bereiche, während die industriellen Exporte der mittleren Ebene zwischen Deutschlands Qualitätswettbewerb und Südeuropas Kostenwettbewerb in die Zange geraten. Das bedeutet: Wenn der Euro stärker wird, verliert Frankreich leichter Aufträge als Deutschland und hat zugleich weniger politischen Spielraum als das Südeuropa nach der Krise, durch interne Abwertung Marktanteile zurückzugewinnen.

Noch subtiler sind die Finanzierungskosten. Die Zinsdifferenz zwischen französischen und deutschen Staatsanleihen war lange Zeit gering; niedrige Finanzierungskosten ermöglichten es Frankreich, trotz anhaltender Leistungsbilanzdefizite sein Fiskal- und Sozialmodell aufrechtzuerhalten. Das ist eine Art „Fluch der billigen Finanzierung“: Er beseitigt auf die mildeste Weise die Dringlichkeit der Anpassung. Südeuropa wurde vom Markt zur Anpassung gezwungen, Deutschland hält dank seiner Exportdisziplin freiwillig Überschüsse, und Frankreich darf dank billigen Kapitals auf Anpassung verzichten.

Was bedeutet das für die französische WirtschaftFür Unternehmen. Der Wechselkurs ist für französische Unternehmen keine finanzielle, sondern eine strategische Variable. Luxus- und Luftfahrtunternehmen mit Markenprämie können Wechselkursschwankungen absorbieren, doch eine Aufwertung drückt unmittelbar ihre in Euro denominierten Umsätze und Margen. Wirklich verwundbar sind mittlere Unternehmen (ETI) und kleine und mittlere Unternehmen (KMU): Sie besitzen weder die Preissetzungsmacht des Luxussegments noch die technologische Monopolstellung des deutschen Mittelstands und verlieren bei einem stärkeren Euro zuerst Aufträge. Die Widerstandsfähigkeit der französischen Exporte beruhte lange auf einer kleinen Zahl von Branchen mit „hohen Margen, schmaler Basis“: Luxus, Luftfahrt, Agrarprodukte, Tourismus. Diese Sektoren sind stark von der globalen Nachfrage und den Wechselkursen abhängig, während Energieimporte und das Defizit in den mittleren und unteren Fertigungssegmenten eine strukturelle Belastung darstellen.

Für die Industrie. Aus Sicht der Leistungsbilanz hat Frankreichs Energiepolitik einen unterschätzten wirtschaftlichen Wert. Importe von Kohlenwasserstoffen sind ein struktureller Defizitposten in der französischen Handelsbilanz; Kernkraft und Elektrifizierung sind im Zahlungsbilanzsinn eine Art „Importsubstitution“. Das liefert ein zweites Argument für die grüne Transformation: Sie ist nicht nur Klimapolitik, sondern auch Zahlungsbilanzpolitik und einer der wenigen Hebel, mit denen Frankreich seine Leistungsbilanz eigenständig verbessern kann.

Für Verbraucher. Eine Aufwertung des Euro senkt kurzfristig die Preise importierter Konsumgüter und verbessert die Kaufkraft der Haushalte, doch der Preis dafür sind Aufträge und Beschäftigung im verarbeitenden Gewerbe. Im konsumgetriebenen Wachstum Frankreichs in den 2010er Jahren zahlte das Land wiederholt diesen Tausch „Industrie gegen Kaufkraft“. Dies ist ein langfristiger Kostenfaktor, der durch kurzfristige Daten leicht verdeckt wird.

Die Folgewirkungen auf europäischer und globaler Ebene

Der Gesamtüberschuss der Eurozone ist die Summe der Überschüsse Deutschlands, der Niederlande und Nordeuropas. Solange die Überschussländer nicht anpassen, konzentriert sich der Anpassungsdruck zwangsläufig auf die Defizitländer. Das ist die andere Seite von Matthes’ Einschätzung: Der Überschuss der Eurozone ist in der Summe moderat, in der Verteilung aber scharf.

Im Vergleich zu Großbritannien treten die Unterschiede des französischen Modells klarer hervor. Großbritannien ist eine Volkswirtschaft, die ihr Leistungsbilanzdefizit über Kapitalzuflüsse finanziert und von Renten aus dem Finanz- und Dienstleistungssektor lebt; Deutschland ist eine Volkswirtschaft, die durch Fertigungsüberschüsse Nettoauslandsforderungen aufbaut; Frankreich ist keines von beiden – es hat einen starken öffentlichen Sektor, ein halb geöffnetes verarbeitendes Gewerbe, eine Reihe globaler Spitzenkonsummarken und ein fortbestehendes strukturelles Defizit. Dieses „Zwischenmodell“ lässt sich in Zeiten niedriger Zinsen und stabiler externer Nachfrage aufrechterhalten, ist aber exponiert, sobald sich eine der beiden Bedingungen ändert.

Auf globaler Ebene: Wenn US-Wachstum und -Zinsen weiterhin über denen der Eurozone liegen, dämpfen Kapitalabflüsse die Aufwertung des Euro und verschaffen dem europäischen Exportsektor Zeit. Doch das ist ein von externen Faktoren bereitgestellter Puffer und nicht das Ergebnis einer verbesserten internen Wettbewerbsfähigkeit. Sich auf externe Puffer zu verlassen, ist ein fragiles Gleichgewicht.

Die nächsten drei bis zehn Jahre: Fünf Trends, die weiterhin Beachtung verdienen

Erstens: Die Hauptakteure der Ungleichgewichte in der Eurozone verschieben sich. Die Ungleichgewichte verschwinden nicht, sondern verlagern sich allmählich von „Defizite Südeuropas gegenüber deutschen Überschüssen“ hin zu „deutschen Überschüssen gegenüber Frankreich und Südeuropa“. Frankreich wird zunehmend zum zentralen Thema der Anpassungspolitik in der Eurozone.Zweitens wird der Wechselkurs zunehmend zu einer faktischen Beschränkung der französischen Industriepolitik. Frankreichs „stilles Hinnehmen“ des Euro-Wechselkurses wird immer schwerer aufrechtzuerhalten sein, wenn der Exportsektor unter Druck gerät. Diskussionen über ein an Wettbewerbsfähigkeit ausgerichtetes Wechselkursmanagement werden auf die europäische politische Agenda zurückkehren.

Drittens werden sich die Anpassungskanäle von Löhnen hin zu Energie und Technologie verschieben. Die Verbesserung der französischen Leistungsbilanz dürfte eher aus der durch Kernkraft und Elektrifizierung ermöglichten Substitution von Energieimporten sowie aus der Exportausweitung in High-End-Fertigung, digitalen Dienstleistungen und künstlicher Intelligenz stammen als aus einer Senkung der Lohnstückkosten. Das bedeutet auch, dass sich Frankreichs Anpassungspfad deutlich von dem Südeuropas unterscheidet.

Viertens werden die Pufferinstrumente in neuer Form wieder auftauchen. Die Wertpapierkäufe der EZB und gemeinsame Fiskalinstrumente führen funktional fort, was TARGET2 seinerzeit bewirkte: Anpassung verzögern, Zusammenbruch vermeiden. Der Preis dafür ist, dass die Anpassung auf einen Zeitpunkt verschoben wird, an dem die politischen Kosten höher sind.

Fünftens wird sich der Fokus der europäischen Economic Governance teilweise von der Haushaltsdisziplin hin zu Wettbewerbsfähigkeit und Ungleichgewichten verschieben. Der jährliche Bewertungsrahmen nach dem Muster des Verfahrens bei makroökonomischen Ungleichgewichten wird fortbestehen; der französische Bewertungsbericht wird zu einem öffentlichen Fenster, durch das man den tatsächlichen Fortschritt der Strukturreformen beobachten kann.

Für französische Unternehmen ist die Schlussfolgerung klar: den Wechselkurs als strategische Annahme statt als finanzielles Rauschen zu behandeln; an drei Stellen Puffer aufzubauen – bei der Preissetzungsmacht, den Energiekosten und der Lieferkettenstruktur; und eine kurzfristige Verbesserung der Leistungsbilanz nicht als Lösung des Wettbewerbsfähigkeitsproblems misszuverstehen.

Für die französische Wirtschaft ist die Frage grundlegender: Eine Volkswirtschaft, der billiges Kapital erlaubt hat, sich nicht anzupassen, muss schließlich einen Anpassungsweg finden, der weder vom Wechselkurs noch von Austerität abhängt. Das ist die wirksamste Frage, die jener Artikel von vor zehn Jahren für heute stellt.